2022年3月8日，伦敦金属交易所（LME）经历了自成立145年以来最剧烈的一次价格失序。镍期货价格在短短两个交易日内，从不足3万美元/吨，一路暴涨至10万美元/吨以上，最高涨幅超过250%。
交易所被迫暂停交易、回滚成交、临时修改规则，这一系列“非常规操作”，在全球衍生品市场历史上极为罕见。而这场风暴的中心，是一家中国民营企业：青山控股集团。两年后，铜价冲上每吨1.3万美元的历史新高，一场可能更为剧烈的“铜海啸”正在酝酿。
镍市场的“史诗级逼仓”事件给全球大宗商品市场上了沉重的一课。青山控股作为全球最大的镍铁生产商，因持有的巨大空头头寸与其生产的非标准交割品不匹配，在俄乌冲突与库存极低的双重夹击下，面临高达120亿美元的潜在损失。然而，历史似乎正在重演——全球铜市场正面临着更为复杂和多重的压力。美国COMEX期铜价格因关税预期大幅高于LME基准价格，溢价一度突破每吨1200美元。高溢价正在催生一场跨太平洋的“套利狂潮”：全球铜资源正以前所未有的速度流向美国。 1、暗流涌动：多重压力下的全球铜市 全球铜市场正在经历结构性变革，多个因素的叠加效应使得市场基础变得前所未有的脆弱。铜矿供应正面临系统性挑战。2026年铜陵有色控股子公司中铁建铜冠投资的米拉多铜矿二期工程因厄瓜多尔政治局势波动导致《采矿合同》签订延迟，20万吨的年产能变得不确定。与此同时，智利曼托维德铜金矿因劳资谈判面临罢工风险。印尼格拉斯伯格铜矿因泥石流大幅减产，预计到2027年才能恢复。
供应链压力正在向下游传导。2026年铜精矿加工费（TC/RC）以前所未有的“0加工费”初落定，远低于2025年的21.25美元/吨。加工费的急剧下降甚至归零，反映了矿端的强势地位与冶炼产能过剩的结构性矛盾。
产业链上游的话语权不断加强，冶炼环节则承受着持续压力。中国铜原料联合谈判小组已宣布，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上。 2、政策驱动：关税预期重塑全球铜贸易流向美国贸易政策的不确定性正成为铜市场最重要的定价因素。维多集团、托克集团与Mercuria等大宗商品巨头正在提前锁定2026年向美国供应铜的长期合同。部分贸易商向智利生产商开出的报价较LME基准价高出每吨500美元以上，溢价水平约为中国制造商现货采购价的10倍。 政策预期的变化直接影响着套利逻辑和市场行为。美国商务部建议将精炼铜关税推迟至2027年执行，初始税率为15%，2028年提升至30%。但特朗普已要求商务部在2026年6月底前更新市场报告，显示政策可能提前介入。
市场对关税政策的敏感度极高。2024年7月末，特朗普意外宣布对原铜材料豁免关税，仅对半成品征税，导致纽约商品交易所铜期货暴跌22%，创下1988年以来最大单日跌幅。 3、库存失衡：全球铜资源的“堰塞湖”现象 美国市场的特殊需求正在扭曲全球铜资源的正常流动，造成前所未有的地理失衡。数据显示，美国消费了全球6%的电解铜，却囤着近50%的交易所库存。
这种失衡源于贸易商对美国加征关税的担忧导致的“抢运”行为。2025年11月，中国精炼铜出口量飙升至14.3万吨的月度高位，其中发往美国的就达5.77万吨，这些铜全部源自上海等港口的保税库存。
主要市场铜库存与消费量对比情况：
高盛预测，受关税预期影响，美国将在2025-2026年囤积高达150万吨的铜库存，相当于全球约5%的年度消费量。这意味着美国以外地区的铜资源将变得更加稀缺，加剧全球供需失衡。 4、需求变革：AI浪潮与传统产业的双重拉力 与传统认知不同，全球铜需求的增长动力正从传统建筑领域转向新兴产业。AI数据中心已成为铜需求的重要增长点，摩根大通测算，2026年仅AI数据中心就会新增47.5万吨铜需求。
AI发展对电力基础设施的要求极为苛刻。大语言模型如ChatGPT、Gemini需要持续稳定的电力供应，训练周期长则三至五个月，短则一两周，这催生了优异的变压器技术支持需求。
然而，AI需求的实际落地面临多重障碍。美国电网的物理接入能力正面临系统性拥堵，从项目申请到商业运营的平均等待周期已从2015年的36个月增至2024年的55个月。电力变压器的平均交付周期长达128周（约2.5年），且单位成本自2019年以来飙升了77%。 5、通途与险境：逼仓形成的条件分析 青山镍事件的教训清晰展示了逼仓形成的关键条件，这些条件正在当前铜市场中逐一显现。 首先是库存与交割品的极端短缺。青山镍事件中，LME镍库存持续下降，至2022年3月已跌破8万吨，而青山持有的空单高达20万吨，远超可交割库存。当前铜市场也呈现出类似的库存紧张格局，特别是在美国以外的地区。 其次是市场对政策或事件的极端反应。俄乌冲突导致俄罗斯镍产品无法进入欧洲市场，而美国关税政策的不确定性则正在扭曲全球铜资源的流向。摩科瑞能源集团金属业务主管科斯塔斯·宾塔斯警告称，如果目前的资金流向持续下去，全球其他地区将面临“无铜可用”的窘境。 第三是持仓结构与实际交割能力的错配。青山的主要产品为镍铁和高冰镍，含镍量分别为10%和70%左右，而LME的镍交割品要求电解镍含镍量不低于99.8%。在铜市场中，大量用于CME交割的“优质品牌”铜正从中国保税区流向美国，可能导致其他地区特定品牌铜的短缺。 6、亚洲溢价：全球铜定价体系的重构 贸易流向的变化正在重塑全球铜定价体系，亚洲市场面临着前所未有的成本压力。
作为全球铜供应的基准定价方，智利国家铜业公司（Codelco）向中国买家提出的2026年长期合同报价要求将铜供应溢价大幅提高至每吨350美元，较2023年约定的每吨89美元上涨近300%。
溢价飙升的直接原因是美国市场的高溢价导致的铜资源虹吸效应，但更深层的原因在于全球铜矿供应增长乏力叠加需求结构性扩张。
面对高价，部分中国买家表示难以接受。至少三家Codelco的中国客户计划放弃长期合同，转向现货采购。中国从智利进口的精炼铜数量近年持续下降，Codelco溢价作为基准定价的实际意义正在减弱。 7、风险传导：产业链的连锁反应 产业链各环节正在承受不同程度的压力，风险传导路径清晰可见。上游矿山在高铜价下利润丰厚。洛阳钼业今年前三季度实现归母净利润同比增幅72.61%达142.8亿元。中游冶炼环节则面临前所未有的压力。“0加工费”下，大型铜冶炼厂仍寻得一線生机，主要依靠硫酸等副产品的收益。铜陵有色今年前三季度增收减利，公司营收同比增长14.66%，但归母净利润同比下滑35.14%。
下游制造业的成本压力持续上升。面对高溢价，部分中国买家已考虑改变采购策略，但最终可能不得不接受更高的价格。摩科瑞高管科斯塔斯·宾塔斯直言：“今天看起来很高的数字，几周后可能就会显得很低。” 8、镜鉴与反思：从青山事件到铜市风暴 从青山镍事件到当前铜市场的紧张格局，我们可以总结出几个关键的风险管理教训。套期保值的核心在于匹配现货与期货头寸。青山镍事件的核心问题在于，企业持有的空头头寸远超其可交割的现货规模，并且其生产的镍产品并非LME认可的交割品。当前铜市场中，企业也需要警惕类似的风险，特别是当大量符合特定交易所交割标准的铜资源流向美国时。
政策风险已成为大宗商品市场的重要变量。无论是俄乌冲突对镍市场的影响，还是美国关税政策对铜市场的扭曲，都表明地缘政治和贸易政策已成为影响大宗商品价格的关键因素。企业需要将政策风险纳入风险管理框架，而不仅仅是关注供需基本面。
库存数据的解读需要更加谨慎。表面上看，全球铜库存总量处于高位，但这背后是金属从中国保税库等“统计阴影”向可见仓库的转移，而非绝对过剩。这种库存的地理失衡和结构分化使得市场变得更加脆弱，更容易受到供需冲击的影响。
面对美国COMEX铜价每吨超过1200美元的溢价，全球贸易巨头正在疯狂将铜从亚洲运往北美。中国主要港口的保税仓库库存正在迅速“抽干”，而摩科瑞金属和矿业研究主管直接指出，全球最大铜消费国已转移至美国。 历史的教训往往被迅速遗忘，但市场的惩罚不会迟到。
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